L’S&P 500 ha segnato il massimo storico il 6 ottobre (circa 7.819 punti) e poi ha ceduto due sedute: l’8 ottobre ha chiuso a 7.765 (-0,47%), con il Nasdaq a 27.193 (-1,25%) e il Dow a 51.232 (+0,10%). Il vincolo è il mercato dei tassi: il Treasury a 10 anni ha toccato il 7 ottobre il 5,35-5,37%, massimo dal 2002, e l’8 ottobre ha chiuso al 5,23%. Il Brent è a 104 dollari (+4%); la Fed, dopo il rialzo unanime di settembre, è attesa ferma a ottobre, con dicembre in discussione.

Quanto paga, allora, il rischio azionario? Per FactSet (Earnings Insight del 2 ottobre, dati al 30 settembre) il forward P/E dell’S&P 500 è 19,0x, sotto le medie a 5 anni (19,8x) e a 10 anni (19,1x) e in calo dal 20,4x di fine giugno: da allora l’indice è salito del 2,0%, gli utili attesi del 9,3%. Un 19x equivale a un rendimento da utili del 5,3%; aggiornato al prezzo dell’8 ottobre, a parità di utili attesi (nostra stima), è circa 5,2%. Contro un Treasury al 5,23%, il premio è sostanzialmente nullo.

Il premio negativo di circa 1,4 punti che si legge in alcune fonti usa un rendimento da utili del 3,8%, cioè un multiplo di circa 26x: è il P/E sugli utili degli ultimi 12 mesi (25,7x per FactSet), non su quelli attesi. Con utili 2026 stimati in crescita del 32%, è un confronto poco significativo.

Il premio, quindi, non è negativo: si è spostato dal prezzo alla crescita, ed è concentrata. Per il terzo trimestre il consensus indica utili a +29,5%, trainati da tecnologia (+65%) ed energia (+114%, aiutata dal petrolio). Poi il ritmo rallenta: +15,8% nel 2027 e solo +2,3% nel secondo trimestre.

Per un portafoglio multi-asset, due implicazioni. Primo: l’azionario USA non offre più un margine di valutazione sul Treasury a 10 anni; il rendimento extra dipende dagli utili, quindi dalla tenuta di petrolio e tassi, e il 5,35-5,37% del 7 ottobre è il livello da monitorare. Secondo: con una crescita così concentrata, un ETF market-cap weighted amplifica la stessa scommessa.

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Alessandro Zoni

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